伯南克的货币理论和政策哲学
伯南克货币理论和政策哲学之重要性,约有三端.其一,他是新凯恩斯经济学(New Keynesian Economics)主要代表人物之一.新凯恩斯经济学继续凯恩斯重视真实世界局限前提之精良传统,摒弃古典经济学"真实经济-货币经济二分法"之假设,致力探索市场不完全性(或摩擦)如何左右经济运行,实乃近20年来经济学最活泼、最重要之进展[1].其二,伯南克多年倾心研究之重点,是资产价格动荡时期之货币政策,易言之,货币政策如何应对资产价格动荡,1.99神龙皓月,以实现总体经济稳定持续增长之目标.其研究结果,无论对错或是否完全,皆与本日和未来中国货币政策有绝大关系[2].其三,伯南克接替格林斯潘为美联储主席.纯洁学院出生之经济学者执掌联储帅印,他是第二人.第一人是阿瑟b伯恩斯(Arthur Burns),哥伦比亚大学教学,1970年1月,由尼克松任命为联储主席,接替担任此职19年之久的比尔b马丁.伯恩斯的联储成就并不令人满足,遂令后人对纯学者担负联储主席心存疑虑[3].陷溺学术且有重要贡献之人,一朝执掌大权,其决策不可能不深受其理论之影响.美元本位制时代,美联储乃货真价实的世界中央银行,其一举一动,无不波及世界金融和经济系统的每个角落.因此之故,经济学者之外,世界各国货币政策决策者,一定高度看重伯南克之货币理论和政策哲学.
然而,伯南克学识引我入胜之处,却不尽在此.他始终致力以辨认和量度某种成原来解释景象和行为,才真正令我心折.是的,发现成本局限、想法量度成本以解释现象和行动,是经济迷信之实质,亦是一位经济学者之斤两所在.任何理论模型和事实考据,若不是以识别和量度成本为基点,皆是浮泛之论.
一 识别和量度真实融资成本,给大萧条以簇新解释
伯南克的成名之作,是《金融危机之非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》,发表于1983年6月号的《美国经济评论》.透辟理解大萧条,是伯南克长期为之着迷的重要课题.他说:"理解大萧条是经济学者一直梦寐以求的高远幻想.大萧条不仅催生了宏观经济学,让它成为一门独立奇特的知识,而且1930年代的经验依然深深影响着经济学者的信心、政策倡议和研究策略.此影响究竟有如许深远,我们还没有完全控制.撇开实际运用价值不谈,解释1930年代推翻全世界的大萧条,依然是我们面临的巨大学术和常识挑战,令人冲动不已."
一点儿不错,宏观经济学源自解释大萧条的不懈尽力,凯恩斯《通论》应运而生.时至今日,经济学者、历史学者和政治学者对大萧条的来源,依然没有达成共鸣.以经济学而论,
说明大萧条的理论假说层出不穷,不可胜计.仅以导致大萧条的直接原因此言,相干的实践假说就有:(1)支出的崩溃或急剧降低(凯恩斯学派和计量经济学的观点);(2)货币供给量的瓦解或急剧减少(货币主义学派的观点)(3)1929年股市崩溃的负财产效应;(4)斯穆特m霍利关税法案,国会通过该法案的新闻于股市崩溃的前夜达到股市(朱迪b万尼斯基的观点);(5)货泉紧缩和价钱程度下降引起的高额实际利率(梅泽的观点);(6)战斗赔款跟债权问题;(7)资本主义最后阶段一直加剧的垄断趋势(马克思列宁主义者的观点);(8)资本主义走向成熟之后,投资机遇的降落和长期停止的降临;(9)世界大战引起黄金价格低估,后者造成宏大的通货压缩压力(流动性不足或流动性缺乏理论).
面对众多解释,要提出令人佩服的崭新假说诚非易事.科学立异的灵感时常出自对先辈巨匠著述的深入解读,以及对事实的从新审查.1963年,今日新开网通传奇,弗里德曼和施瓦茨发表《美国货币史》,立即成为货币理论实证研究最威望的经典,亦是解释大萧条最权威的经典.弗里德曼和施瓦茨解释大萧条的重心是银行危机.银行危机经过两个渠道导致总体经济全面萧条.一是银行危机导致股东财富下降,天然降低股东的花费和投资(财富负效应);二是银行危机导致货币供应量急剧减少,触发重大通货收缩.
伯南克首先发明二师之"货币主义"解释有主要不足:其一,货币供应量下降影响实在经济之渠道毕竟是什么?弗里德曼和施瓦茨不阐释,亦即他们没有"货币传导机制理论"(Monetary Transmission Mechanism);其二,伯南克应用统计剖析技巧,发现货币供应量之下降,数目上不足以解释大萧条期间总产出的连续下降.
很自然,伯南克将透视焦点转向"货币传导机制".他提出一个新的假说:因为金融市场不完全,好些类型的贷款者和借款者之间,若要实现金融交易,必须借助市场创造(market-making)和信息收集(information- gathering),此类服务所费不菲.1930-1933年,金融体系全面崩溃,市场发明和信息收集之效力急剧下降,真实融资成本大幅度上升,很多借款者(尤其是家庭、农场主和小企业)发现融资非常昂贵,获得信贷极其困难.1929-1930年的经济下滑不是前所未有,然而,信贷紧缩却将经济下滑转变成大萧条.
伯南克假说之思想起源有三:其一,费雪"债务-通货收缩"机制的启发.伯南克认为,费雪解释大萧条的"债务-通货收缩"机制是无比重要的思想,惋惜当时没有引起足够重视.他"回生"了费雪的思惟,引以骄傲.其二,假说直接来自"不对称信息经济学"的启发.新凯恩斯经济学的主要开拓者,亦即错误称信息经济学的开辟者,譬如阿卡诺夫、斯蒂格利兹、斯宾塞,三人独特荣获2001年诺贝尔奖.他们从信息不对称角度解释宏观经济波动.其三,假说否决新古典经济学(New Classical Economics)的"金融市场完美模型",即著名的尤金b法玛模型.它假设金融市场完美运转,信息或交易费用被完全疏忽.如此世界里,银行和其他金融中介机构仅仅是资产组合之被动持有者.如斯完善的、信息或交易费用为零的世界里,银行之资产组合取舍行为和银行体系之范围,对总体经济没有任何影响.[4]
假说一旦提出,关键是如何验证.伯南克采取的验证措施是直接或正面验证.第一步,验证金融危机是否大幅度提高真实融资成本;第二步,验证真实融资成本之提高是否可能解释总体经济之萧条.
经济学假说之验证,时常会见临一个难题:那就是相关的成本无法直接精确量度.为尽可能正确验证假说,经济学者必须寻找间接量度或替换量度成本的办法.伯南克的真实信用融通成本(CCI)之定义是:"银即将资金从最终储蓄者或贷款者手上,融通到好的借款人手上,所需要付出的成本.它包括识别、监视、会计或审计成本,以及预期坏的借款人所造成的丧失.""假若能直接量度CCI,此成本理念将大有用处,不幸的是,我们没有找到实证上满意的CCI量度."
伯南克的解决办法是替代量度.替代量度CCI 的指标是"信用等级为Baa的公司债券收益率与美国国债收益率之差额".利用此替代量度指标,伯南克令人信服地完成了第一步验证:即银行危机的确大幅度提高CCI.
第二步验证理念上简略,方式上复杂.要害是如何凸现出"信用融通真实成本CCI"与国民产出之关联.影响公民产出水平之变量众多,要盘算出每个变量对国民产出的奉献度绝非易事.伯南克通过改良巴罗(Robert Barro)的两步法,胜利证明信誉融通真实本钱之回升确实导致产出水平持续下降.
至此,伯南克完成懂得释大萧条之假说的理论分析和事试验证.
然而,验证理论含义最可靠的办法是以事实反证:即若要验证"若A发生,则B发生"(ArB)之假说,最可靠的办法是反证"若B不发生,则A必定没有发生"(非Br非A).伯南克的假说是:若银行危机导致真实信用融通成本上升(A),则真实国民产出持续下降(B).验证该假说最牢靠的方法是要证实:若我们没有观察到真实国民产出的持续下降,则必定没有发生银行危机和信用融通成本的大幅度上升[5].
《金融危机非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》的重心不是反证,网通传奇发布,而是直接验证.然而,伯南克引述多项观察事实,阐明产出下降幅度相对较小的国度,其阅历的银行危机或金融危机水平亦绝对较小.伯南克和其余众多研究者的深刻研究,进一步确定了上述假说的解释力.1995年,伯南克发表综述性论文《大萧条经济学:比较研究》,系统总结大萧条之实证研究成果.寰球范畴的普遍比较研究,再次确认"金融危机-信用成本上升-真实产出持续下滑"之假说,基本厘清大萧条时代各个宏观经济变量的内在逻辑接洽.
个人之见,《金融危机之非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》是伯南克最重要的论文,决定了伯南克今后学术研究的基本方向.
其一,该文将大萧条根源之考察,从名义的货币供应量彻底转向金融制度支配."破解大萧条悖论的关键在于:我们必须认识到,经济体系之制度支配,绝非l一层面纱r,它们深入影响交易用度,从而改变市场机会和资源配置.畸形情形下运行良好的经济制度,一旦外部冲击或政策过错迫使经济脱离正常轨道,经济制度就可能成为经济恢复的制约力量或阻碍."易言之,伯南克否决了古典经济学"货币面纱或货币-真实经济二分法"的陈词滥调,直探经济现象背地的制度束缚条件.其二,该文启发他从金融制度角度,探讨货币政策传导机制.其三,该文启示他高度关注资产价格波动对真实经济的伟大影响.其四,该文启发他开端探索金融或信用市场摩擦如何改变总体经济,最终发现"金融加速器机制".其五,该文启发他修改IS-LM 模型.
二 修正IS-LM模型,凸现信用市场之重要性
1936年,凯恩斯发表《通论》,开启现代宏观经济学.《通论》立意深远,取材宏富,却绝非易读之书,初读者往往如坠五里云雾,难以体察其精髓[6].《通论》之影响迅速波及世界、宏观经济学急速突起成为显学,盖得力于希克斯将《通论》"模型化"之功.1937年,希克斯发表著名论文《凯恩斯和古典经济学》,首次将《通论》简化为IS-LM模型,遂不翼而飞,迄今仍然是经济学最重要、最常用之模型.
希克斯从普通均衡角度看整个经济体系,将其划分为两个市场:产品市场或真实经济市场(IS曲线);货币市场(LM曲线).此乃经济学古老相传之"货币-真实经济二分法"之应用.自IS-LM模型出生之日起,批评或修改它之努力就从未结束过.基本的批驳是:该模型过于抽象,没有深入考察经济体系内在调节之机制.譬如,LM曲线旨在描述货币市场,那么货币究竟是什么?货币市场究竟包括哪些资产或市场?此乃关涉着货币供应和货币需求之重大问题,不可不深入考察.Alan H. Meltzer and Karl Brunner很早就指出:"对货币需求的深入分析必定请求我们区分货币和银行信用.一旦划分货币和信用,我们就必需分析公众乐意持有的债务总量、决定政府债务总量的市场进程、决定货币和信用均权衡的各种力量.将银行信用纳入货币和产出分析,必将超出IS-LM模型,超越凯恩斯经济学之范式(Keynesian Paradigm)".[7]
1988年,伯南克和Alan S.Blinder配合发表《信用、货币和总需要》,跟随 Meltzer -Brunner之思维路线,成功地将信用市场纳入总体宏观经济模型,并推导出一系列重要的理论含意或假说.Bernanke-Blinder模型的关键点是将经济体制分辨为信用市场和货币市场,从个别平衡角度考察信用市场冲击对总体经济之影响,实乃伯南克大萧条实证研究之模型化.根据Bernanke- Blinder模型:"伯南克(1983)对大萧条为何空费时日的解释,就可以看做是信用供给曲线向下移动,本源则是贷款风险不断提高、银行面临挤兑危险而大幅度增添流动性资产.根据本文之模型,信用供应向下挪动,则减少信用总量、降低GNP、降低政府债券利率,同时进步贷款利率."
该模型对货币政策提出一个至关重要的问题:货币政策终纵目标都是保持货币稳定、产出和就业的持续稳定增长,为达此目标,中央银行究竟是应该致力于稳定货币总量、还是应该致力于稳定信用总量?此一重大问题,与今日中国货币政策之节制目标抉择有极大关系,值得我们深入研究.
三 以微观决议和察看事实为基点,摸索货币政策传导机制
货币政策传导机制是货币理论和货币政策之中心.数百年来,缭绕货币理论和政策的所有争辩,皆能够归纳为货币政策传导机制:不同窗派或学者对传导机制之意识各抒己见,加上教训事实极其庞杂多变,货币政策传导机制至今依然可说是未解之谜.
古典经济学所懂得的货币传导机制,乃是著名的"货币长期中性"(即经典货币数量论):货币是所谓的名义变量,无论货币供应量(通常被认为是外生变量)如何变化,其他名义变量(名义利率和名义价格)皆随之等比例变化,真实经济变量不会有任何改变.后代货币理论之创新,基本上就是要证实或否决"货币长期中性"之命题.
费雪是从实证角度体系研究货币数量论的第一人.他的重大贡献之一是辨别名义利率和真实利率,预期通货膨胀率则是联结二者之变量,此乃有名的费雪公式,是古代货币理论之基石.显然,依据费雪等式,只要名义利率追随通货膨胀率、通货膨胀率又跟随货币供应量增长率等比例变化,真实利率就不会有任何变化,"货币中性"成破.费雪的重要创见是:他发现名义利率变化之幅度,常常并不即是通货膨胀率(准则上,应该是预期通涨率,但预期通涨率无法观察,事后通涨率可以近似描写之),其中的症结是大众不能完全预期到货币供应量之变化.易言之,费雪的货币政策传导机制,根本渠道是公家预期的改变或不完全.
凯恩斯完全否决古典经济学的"货币中性"命题.其一,名义变量不可能无穷制变化,从而确保经济体系总会到达均衡.譬如,当投资需求小于储蓄之时,根据古典经济学之货币中性假设,名义利率总会持续下降,直至投资与储蓄相等.然而,凯恩斯指出"货币经济体系"(Monetary Economy)具备一个最本质的特点:名义利率不能为负数,即名义利率之下降总有一个限度.名义利率既然无法自由变化,以便经济体系实现均衡,那么真实经济变量就必然出现变化:当投资小于储蓄之时,国民收入则相应下降,最终迫使储蓄下降,直到储蓄与投资重新相等[8].此乃凯恩斯著名的"投资-支出-收入"调节机制.其二,凯恩斯认为:经济体系有时会陷入一个异常特殊而奇异的窘境,即"流动性陷进".此时,公众之货币需求弹性无限(LM成为一条平线),货币供应量无论如何变化,吃了良多的苦,皆无法左右名义变量,亦无法左右真实经济变量.货币政策完全失去效率.其三,正常情况下,名义变量无法跟随货币供应量等比例变化(凯恩斯亦斟酌到人们预期的不完全性和市场不断定性),真实经济变量总会相应变动.即货币供应量之改变,肯定可以改变真实产出水温和就业水平.
凯恩斯对经典货币数量论或"货币长期中性"假说的否决,石破天惊,震动全部经济学术界,成为后来货币理论翻新的不竭源泉.然而可怜的是,凯恩斯的蠢才创见到了"新古典综合"或"凯恩斯学派"(Keynesian Economics)手里却完整走样,货币政策传导机制演化成利率或资金成本机制:即货币供应量变更改变真实经济的渠道,乃是转变借款人的资金成本.
1950年代,弗里德曼发动"货币理论反革命",旨在复苏古典经济学的"货币长期中性假说".理论上,他有《货币数量论之重新表述》;实证上,他和施瓦茨协作完成了煌煌巨著《美国货币史》.他和众多追随者的不懈努力,只是为了证明:货币供应量之变动,乃是经济波动(主要是价格水平之波动,中变无英雄传奇,或通涨通缩)的基本力量.为了稳定经济,重要义务是稳定货币供应量.弗里德曼才华出众,学究天人,其货币政策传导机制与古典经济学大同小异.大同者,即"货币长期中性";小异者,即货币供应量之变化,短期内亦导致真实产出之变动.货币供应量变化导致真实产出变动的主要渠道,则是投资和消费支出之改变[9].
感性预期学派或新古典经济学(New Classical Economics)继承弗里德曼的基本思维, 从预期不完全或信息不完全角度,深入探讨货币传导机制,进一步确认"货币长期中性"假说.他们当然承认经济周期或经济波动,新开私服魔域,亦否认短期内,货币供应质变动之经济波动的重要气力,但他们的基本命题是:货币供应量之所以会改变真实产出,原因是公众之预期或信息不完全.[10]
伯南克是新凯恩斯货币理论之领军人物,重心做作是货币政策传导机制之新发现.伯南克的货币政策传导机制理论,新鲜之处有四.其一,他细心讲究了货币政策变动之后,今日新开传奇sf,真实经济究竟产生了什么事.那是说,他研究的起点不是逻辑推理,而是疑惑不解之事实.他器重的是真实世界之证据.其二,他的货币政策传导机制,乃是基于明白的成本理念."只要存在市场摩擦,诸如信息不完全或合约履行成本昂扬,我们就会视察到:外部融资成本(比方发行债券,此债券之典质或担保无奈打消一切相关危险)与内部资金的机会成本之间涌现一个差额.我们称之为外部融资额外成本." 外部融资额定成本是伯南克开创的一个成本理念,网通传奇新开,是其货币理论最重要的概念.其三,为量度"外部融资额外成本",天然就要详尽考察经济决策者面向将来之决策行为,包含个人、家庭和企业.显然,金融轨制或货币制度之部署,是外部融资额外成本之决议力气.因而,伯南克货币政策传导机制,终极归结于对金融、货币制度之考核.其四,他用矢量回归技术,证明了"外部融资额外成本"假说的诸多推论.
他的货币政策传导机制主要由两个渠道形成:其一,企业资产负债表渠道;其二,银行借贷渠道.资产负债表渠道乃是基于不言而喻的事实:企业面临的外部融资额外成本取决于企业的财务状态.特别是,企业净资产越大,其外部融资额外成本越低.银行借贷渠道亦然:货币政策改变金融中介机构之信贷供给总量,尤其是贸易银行贷款供给总量,从而改变企业的外部融资额外成本.
"外部融资额外成本"理念对分析中国货币政策之后果,存在重要意思.中国特别的企业制度(垄断经营的国有企业和自在竞争的私营企业并存)和金融制度(政府全权掌控银行体系之经营),造成中国企业外部融资额外成本之两极分化:国有垄断企业之外部融资额外成本十分低,极易取得巨额乃至过剩之信贷资金;竞争性的私营中小企业则面临极其高昂的外部融资额外成本,极难失掉信贷资金.此乃中国特点的"信贷配给".由此动身,我们可以推导一系列有关中国信用制度、信贷资金流向、企业投资方向、货币政策的重要含义.
四 货币政策和资产价格稳定
资产价格动荡是货币政策面临的最大挑衅.历史上,中央银行面对资产价格动荡,措置失当、铸成大错之例子数之不尽.只说两个算了.
第一个也是最著名的:1929年华尔街股市崩溃之后,美联储固然意识到经济衰退火烧眉毛,却依然持续采取紧缩货币政策,遂造成广泛的银行危机和持续多年的大萧条.从1929年夏天到1933年3月,美国货币供应量(存量)下降了28%,产业产出下降了50%还多.为什么美联储没能采取恰当的、正确的行动来避免大萧条?至今依然是学界争论的热点话题.[11]
第二个例子是日本中心银行1985年-1995年的货币政策.目前比拟一致的研讨成果以为: 1985-1989年,面对高速增加的资产价格泡沫,日本央行之货币政策适度宽松,有意或无意强化了资产价格泡沫;1989年之后,面对敏捷崩溃的资产价格,日本央行又试图稳定股票市场,没能有效应答通货压缩,结果再成日本经济长期衰退.
艰苦重要有二:其一,央行如何断定资产价格呈现泡沫(正向泡沫或反向泡沫),即如何用数量指标来量度资产价格泡沫.理论上,假若咱们能有量度资产价格泡沫及其与真实经济变量之关系,就可以将资产价格指标纳入货币政策把持目的.其二,央行如何采用准确举动、以便预防泡沫之构成,或者泡沫幻灭之后,避免经济跌入消退或通涨之深渊.目前的基础思路只有两个:一是央行应当针对资产价格采取行为;一是央行无需理睬资产价格,只有致力稳固通涨即可(Inflation-Targeting Rule).
伯南克和他的共事们对资产价格动荡与货币政策之关系,进行了长期深入研究,发表了许多论文.基本论断是:第一,货币政策自身不足以完全遏制资产价格泡沫,以及泡沫破灭可能对整体经济造成的损害.第二,"中央银行实行短期货币政策时,应该将物价稳定和金融稳定看做互相弥补、彼此和谐的目标,应该在同一的货币政策架构内同时实现这两个目标.特殊是,我们信任:采取机动的、可调节的通货膨胀率指标作为货币政策基准,乃是实现两个目标的最佳政策策略"
为什么货币政策不应该直接针对资产价格?伯南克说: "货币政策不应该直接针对资产价格变动,除非资产价格波动显示出预期通涨的变化.试图稳定资产价格的货币政策不可取,原因良多,其中一个重要起因是:我们简直不可能晓得资产价格变动是源于经济的基本面,仍是非基本面,还是二者.中央银行专一于资产价格变动所引起的通涨或通缩压力,既能有效遏制资产价格泡沫崛起和破灭的恶果,热血传奇私服,又不须要去考究资产价格变动的原因(即:是基本面还长短基本面).专注于通涨或通缩压力,中央银行还能防止重蹈历史的覆辙:资产价格泡沫一旦被强行"戳破",很轻易演变成金融恐慌.最后,货币政策的通涨率基准既能供给稳定的宏观经济环境,又象征着资产价格上升阶段利率上升(通涨),下降(泡沫破灭)阶段(通缩)利率下降,从而下降资产价格泡沫很快触发金融恐慌的潜在危险."[12]
然而,不理会资产价格的货币政策准则是否真的有效或最优,是学界争论的焦点.好些学者认为盯住通涨(Inflation-targeting)之货币政策准则,不能有效地实现稳定货币环境之目标(譬如蒙代尔始终认为盯住通涨率之货币政策不行).第六节我们还要回到此问题.